南京某股權(quán)投資合伙企業(yè)訴房某某、梁某某等上市公司股份回購合同糾紛案-投資人和上市公司股東、實際控制人簽訂的與股票市值掛鉤的回購條款應(yīng)認定無效
人民法院案例庫 入庫編號：2023-08-2-308-002
關(guān)鍵詞
民事/股份回購合同/對賭協(xié)議效力/與市值掛鉤的回購/公序良俗/金融安全
基本案情
2016年12月，房某某、梁某某與南京某股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡稱南京某合伙企業(yè)）、南京某投資有限公司簽訂協(xié)議約定，南京某合伙企業(yè)認購紹興某生物醫(yī)藥股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡稱紹興某合伙企業(yè)）新增出資1億元，而紹興某合伙企業(yè)作為江蘇某公司的股東之一，對江蘇某公司進行股權(quán)投資。此后，各方簽訂《修訂合伙人協(xié)議》，其中4.2條上市后回售權(quán)約定：在江蘇某公司完成合格首次公開發(fā)行之日起6個月屆滿之日，投資方有權(quán)要求任一回售義務(wù)人（房某某、梁某某或紹興某合伙企業(yè)）按照規(guī)定的價格購買其全部或部分合伙份額對應(yīng)的收益權(quán)；上市后回售價款以按發(fā)出回售通知之日前30個交易日標(biāo)的公司股份在二級市場收盤價算術(shù)平均值作為計算依據(jù)。
2019年12月，江蘇某公司在上海證券交易所科創(chuàng)板上市。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》（上證發(fā)〔2019〕36號，以下簡稱《審核問答（二）》）第十條規(guī)定，前述4.2條約定屬于發(fā)行人在申報科創(chuàng)板股票發(fā)行上市前應(yīng)予以清理的對賭協(xié)議。但江蘇某公司在申報發(fā)行過程中，未按監(jiān)管要求對回購條款予以披露和清理。2020年7月13日，南京某合伙企業(yè)、南京某投資有限公司向房某某、梁某某、紹興某合伙企業(yè)發(fā)出《回售通知書》，要求紹興某合伙企業(yè)履行上市后回購義務(wù)。當(dāng)日，江蘇某公司盤中的股票交易價格達到歷史最高價476.76元。此前30個交易日，江蘇某公司的股票價格漲幅達155％。次日起江蘇某公司股價一直處于跌勢，直至2020年9月11日交易收盤價為183.80元。因房某某、梁某某、紹興某合伙企業(yè)未于南京某合伙企業(yè)發(fā)出回售通知后3個月內(nèi)支付相應(yīng)回購價款。南京某合伙企業(yè)遂提起本案訴訟，請求：1.判令房某某、梁某某、紹興某合伙企業(yè)共同向南京某合伙企業(yè)支付合伙份額的回售價款499023228.60元；2.判令房某某、梁某某、紹興某合伙企業(yè)共同向南京某合伙企業(yè)賠償因逾期支付回售價款導(dǎo)致的利息損失；3.判令紹興某合伙企業(yè)協(xié)助南京某合伙企業(yè)辦理紹興某合伙企業(yè)所持江蘇某公司2040995股股份的質(zhì)押登記手續(xù)，在前述股份質(zhì)押登記手續(xù)辦結(jié)后或逾期未在法院判決限定期限內(nèi)辦理股份質(zhì)押手續(xù)的，南京某合伙企業(yè)可以通過協(xié)議折價或者以拍賣、變賣后的價款在房某某、梁某某、紹興某合伙企業(yè)應(yīng)向南京某合伙企業(yè)支付的回售價款及利息損失范圍內(nèi)享有優(yōu)先受償權(quán)。
上海市第二中級人民法院于2021年8月27日作出（2020）滬02民初234號民事判決，駁回南京某合伙企業(yè)全部訴訟請求。宣判后，南京某合伙企業(yè)提起上訴。上海市高級人民法院于2022年9月30日作出（2021）滬民終745號民事判決，駁回上訴，維持原判。
裁判理由
法院生效裁判認為，系爭回購條款所約定的、直接與二級市場短期內(nèi)股票交易市值掛鉤的價格計算方式，涉及破壞證券市場秩序，損害社會公共利益，違反公序良俗的情形，應(yīng)屬無效條款。
第一，目前司法實踐中，較為多見的估值調(diào)整協(xié)議，主要是針對目標(biāo)企業(yè)未能上市或未能達到約定業(yè)績情形下，對融資方股東進行必要補償?shù)募s定。此類估值調(diào)整協(xié)議的效力及履行，對上市公司股權(quán)穩(wěn)定以及金融交易安全的影響較小。而本案系爭回購條款是針對目標(biāo)公司上市后的回購約定，對該條款效力的認定，不僅涉及到公司內(nèi)部關(guān)系的調(diào)整，還涉及到證券監(jiān)管要求以及證券市場交易秩序和公共利益、公序良俗的考量。
第二，證據(jù)交易所制定的證券市場主體準(zhǔn)入規(guī)則，對參與證券發(fā)行上市的各方投資主體，均具有約束力。
根據(jù)證券法第十二條第二款規(guī)定，上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件，具體管理辦法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定。證券法第十二條第二款系授權(quán)性條款，即授權(quán)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)對上市公司發(fā)行新股制定具體辦法。中國證券監(jiān)督管理委員會制定的《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》）第四條規(guī)定，首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市應(yīng)當(dāng)符合發(fā)行條件、上市條件以及相關(guān)信息披露要求，依法經(jīng)上海證券交易所發(fā)行上市審核并報經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會履行發(fā)行注冊程序。根據(jù)《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》，目標(biāo)公司在科創(chuàng)板上市必須符合上海證券交易所發(fā)行上市審核的具體要求。因此，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》以及《審核問答（二）》均是針對目標(biāo)公司在科創(chuàng)板首次發(fā)行審核的細化規(guī)則，是針對證券市場主體準(zhǔn)入資格的要件規(guī)則，對參與證券發(fā)行上市的各方投資主體，均具有約束力。
第三，與股票市值掛鉤的對賭條款，嚴重影響股票市場交易秩序和金融安全，損害社會公共利益，應(yīng)屬無效。上海證券交易所作出的通報批評決定已明確，系爭回購條款屬于江蘇某公司股票發(fā)行上市前應(yīng)當(dāng)披露，且應(yīng)在申報前予以清理的對賭協(xié)議。更為重要的是，本案系爭回購條款第4.2條（e）款所約定回售價格的計算方式，直接與江蘇某公司二級市場短期內(nèi)的股票交易市值掛鉤，涉及金融市場交易秩序和國家金融安全。上海證券交易所將此類對賭條款納入上市前必須清理的規(guī)制范圍，旨在防止投資人為追求自身投資利益而故意在行權(quán)期內(nèi)操縱二級市場的股票交易價格，致使二級市場的股票交易價格背離目標(biāo)公司的正常市場交易估值，造成股票交易市場的其他公眾投資者因參與該股票的買賣交易而不當(dāng)致?lián)p，進而對股票市場的交易秩序、公眾投資者的財產(chǎn)性權(quán)益等公共利益造成損害。因此，系爭回購條款所約定的價格計算方式，破壞證券市場秩序，損害社會公共利益，違反公序良俗，屬于1999年合同法第五十二條第四項所規(guī)定的合同無效的情形，應(yīng)屬無效條款。鑒于價格條款是系爭回購條款的核心要件，南京某合伙企業(yè)據(jù)此訴請房某某、梁某某承擔(dān)回購義務(wù)，不予支持。
第四，當(dāng)事人依據(jù)應(yīng)在上市前被清理的回購條款主張權(quán)利的，不予支持。南京某合伙企業(yè)作為一家專業(yè)投資機構(gòu)，其增資投資目的在于間接持有江蘇某公司的股份權(quán)益，各方投資人對江蘇某公司未來上市的預(yù)期是合作投資的重要內(nèi)容，故南京某合伙企業(yè)應(yīng)當(dāng)知道江蘇某公司上市的審核要求。結(jié)合各方在《修訂合伙人協(xié)議》《修訂認購協(xié)議》封面上所注“嚴格保密”、在《補充協(xié)議》中約定保密條款、在用于登記和公開的其他協(xié)議中均未披露回購事項，以及南京某合伙企業(yè)在江蘇某公司招股說明期間明知系爭回購條款未予公示披露但未提出任何異議的行為，足以證明隱瞞系爭回購條款、獲取江蘇某公司上市發(fā)行資格，是各方投資人協(xié)商一致的共同安排。在系爭回購條款被隱瞞、未披露，江蘇某公司已獲取上市發(fā)行資格的情況下，南京某合伙企業(yè)依據(jù)應(yīng)當(dāng)被清理的系爭回購條款來主張權(quán)利，不予支持。雖然上海證券交易所《審核問答（二）》出臺在2019年，但其規(guī)制的應(yīng)予清理的行為發(fā)生在江蘇某公司上市前，該規(guī)則所規(guī)制的并非是2016年的簽約行為，而是系爭回購條款應(yīng)在2019年江蘇某公司上市前予以清理的行為，故南京某合伙企業(yè)關(guān)于《審核問答（二）》不應(yīng)溯及2016年《修訂合伙人協(xié)議》效力的上訴理由，不能成立。
裁判要旨
1.回購條款違反“同股同權(quán)”原則，在公司股票發(fā)行上市前即應(yīng)依法予以清理，且本案回購條款與二級市場股票市值直接掛鉤，擾亂證券市場正常交易秩序，依法應(yīng)當(dāng)認定無效。
2.對故意規(guī)避監(jiān)管的資本市場違法違規(guī)行為，司法裁判應(yīng)與金融監(jiān)管同頻共振，給予否定評價，避免違法者因違法而不當(dāng)獲益，依法維護“三公兩同”的資本市場秩序，提升資本市場的治理實效。
關(guān)聯(lián)索引
《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國民法典〉時間效力的若干規(guī)定》第1條第2款
《中華人民共和國民法典》第8條（本案適用2017年10月1日起實施的《中華人民共和國民法總則》第8條）
《中華人民共和國民法典》第146條、第153條、第154條、第505條、第508條（本案適用的是1999年10月1日施行的《中華人民共和國合同法》第52條第4、5項）
一審：上海市第二中級人民法院（2020）滬02民初234號民事判決（2021年8月27日）
二審：上海市高級人民法院作出（2021）滬民終745號民事判決（2022年9月30日）
